由于黃金本身的多重屬性，它的價格從來都是由數個因素共同決定，投資需求、消費零售和央行購金都被囊括其中。

對此高盛在4月21日發布報告稱，由于上述三種需求同時走強，所以他們將年底的黃金價格目標上調至2500美元/盎司，并且指出若黃金價格上沖，也有望實現現貨市場的平衡狀態。

高盛指出，盡管近期黃金實物需求旺盛，但是由于期貨市場流動性處于低位，所以黃金價格表現不佳。相比之下，黃金ETF卻持續火熱，發達市場的零售黃金購買量也處于創紀錄的高位，俄羅斯央行可能將所有本國黃金都納入囊中。

而為了更好的匯總包括消費和央行購金在內的需求信號，高盛還提出了一個新概念，即專門用于追蹤實物黃金需求的指數。

高盛由此表示，ETF需求和他們所推出的實物黃金需求追蹤指數即使同時呈現走強，也是不可持續的。而如果實物投資需求持續走強，金價最終必須上漲，以此將消費需求“排除在外”并為投資需求騰出空間。

總結來說就是，為了平衡現貨市場的平衡，金價必須要上漲。

高盛提及，黃金是實物市場必須平衡的資產。雖然期貨頭寸的波動可能是短期推動金價的重要因素，但高盛發現長期實物黃金需求對價格更為重要。比如在2020年3月，當時因期貨頭寸清算導致金價大幅下跌，但后來由于實物投資需求依然強勁，所以黃金價格迅速反彈。

與其他商品一樣，黃金是一種實物資產，那么實物需求就必須和實物供應相平衡。當黃金投資需求旺盛時，金價就不得不上漲，以求推遲消費零售并為投資者騰出空間。這種積極的投資需求勢頭持續越久，金價就會越高，以此將消費零售需求控制在低位。因此，從中期來看，黃金往往與ETF持有量高度相關。

但具有彈性的消費零售需求和央行購金需求意味著黃金價格需要漲得更高，才能平衡實物市場。為此高盛引入了追蹤實物黃金需求的指數來觀察非ETF的實物黃金需求。

其中包括瑞士黃金貿易數據以及中國和印度當地的黃金溢價來檢測新興市場需求，此外還使用美國鑄幣廠的黃金銷售數據來監測發達市場個人投資者的需求，另外還引用世界黃金理事會的中央銀行黃金購買數據來反映央行購金情況，俄羅斯的黃金零售和央行購金數據也被包含其中。

高盛在將實物需求指數與黃金ETF進行對比后發現，兩者之間具有非常強的逆相關性。這是因為每年的全球黃金供應量有限，而如果黃金ETF表現強勁，那么消費零售和央行需求就不得不收縮，以此為投資騰出空間。

然而同樣的場景并沒有在此次上演，雖然ETF勢頭兇猛，但是消費零售和央行需求從年初至今都表現堅挺。高盛認為，這種堅挺主要是有中國需求、俄羅斯央行購金以及創紀錄的美國金幣銷售所共同推動的，而這些因素抵消掉了印度黃金需求的低迷和在俄羅斯國內除央行以外需求的下滑。

對此高盛再次強調觀點，他們認為只有黃金價格進一步走高，才能對消費零售需求造成破壞。

旺盛的投資需求

關于未來黃金ETF的走勢，高盛指出經濟衰退的潛在風險或將推動黃金ETF走高。

高盛經濟學家預計，美國經濟在未來一年出現衰退的可能性約為20-35%，而這些衰退風險意味著每年的黃金ETF將增加400噸—1600噸，相較于目前600噸黃金ETF或將上行。

再加上經濟學家表示，為了重新平衡美國的勞動力市場，放緩美國經濟增速已經“勢在必行”，幅度在1%—1.5%左右，并將在這個水平上維持一年時間。而且市場對美國經濟衰退的擔憂在會在很長一段時間內保持在高位，這都將助力黃金ETF的增加。

此外，高盛經濟學家還認為需要實質性地收緊金融條件指數(FCI，FinancialConditionsIndex，是衡量和預測一國貨幣政策與金融松緊狀況的一項綜合性參考指標)。

高盛觀察到，在FCI的實質緊縮期間，黃金價格會出現上漲，因為這意味著市場對防御性資產的需求增加。但前提是緊縮政策不會導致像2020年3月一樣的流動性問題，當時黃金曾出現短暫下跌(但隨后也迅速反彈)。

同樣的，在2004-2006年和 2018-2019年收益率曲線反轉期間，金價曾表現上漲。高盛發現，黃金ETF需求對經濟衰退風險表現最為敏感。

強勁的消費零售

目前消費零售需求之所以表現強勢，市場對經濟滯脹的擔憂在其中發揮了重要作用。

隨著經濟滯脹從潛在的尾部風險即將轉變為現實，全球消費者都正在涌向黃金以及來保護自身財產價值。以美國為例，3月份美國零售金幣市場比去年同期的創紀錄旺季還要火熱。

而且現在不僅是美國市場，全球發達國家的零售金幣市場都面臨異常強勁的需求，畢竟還要考慮到在高企的通脹水平之下，房地產和股票等傳統投資工具都開始面臨風險。

狂熱的央行購金

此外高盛提及，央行購金需求也或將大幅加速。

雖然從2021年下半年到2022年初，央行在黃金市場的表現都比較平淡。這主要是因為強勢美元阻擋了央行黃金儲備的積累，并且土耳其、哈薩克斯坦等國央行還被迫清算黃金以支撐本國貨幣。但是目前新興市場貨幣逐步企穩，俄羅斯、哈薩克斯坦等黃金大買家也已回歸。

其中重要的是，俄羅斯的經濟賬戶盈余以及所受的資本限制將導致其外匯貨幣出現大量盈余，但同時俄羅斯因西方制裁又難以進行外匯投資，所以俄羅斯央行可能會吸收大部分未被零售的國內黃金，再加上其他國家央行可能也有分散其海外流動性的需求。

高盛認為，總而言之，在旺盛的投資需求、狂熱的央行購金以及強勁的消費零售之下，黃金價格都需要上沖到更高的位置來保持現貨黃金市場的平衡。并且上述因素都或將在今年保持不變，那么這意味著金價的上漲趨勢或將繼續，因此高盛將黃金的年終目標價定為2500美元/盎司。